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코스피가 하루가 멀다 하고 사상 최고치 경신을 이어가면서 일각에선 거품을 우려하는 목소리도 적지 않다. 인공지능(AI)만 묻으면 매수세가 몰리는 현상이 과거 스마트저축 닷컴버블 시기(1999년~2000년) 증시의 모습과 닮았다는 지적이다. 연초 대비 60% 가까이 오른 코스피는 1998년 상승률(49.93%)을 넘어 1999년 기록(82.78%)까지 맹추격 중이다. 닷컴버블이 꺼진 이듬해 2000년 코스피가 50% 폭락한 점을 고려할 때 투자자들이 경계심을 갖는 것도 무리는 아니다.

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시장의 버블 우려를 키우는 요소는 곳곳에서 확인된다. 한국에 앞서 일찌감치 AI 거품론이 제기됐던 미국은 올해 2분기 명목 국내총생산(GDP)에서 IT 하드웨어, 소프트웨어, 연구개발(R&D) 비중이 7.16%를 차지하면서 닷컴버블 말기인 2000년 1분기 기록(6.25%)을 넘어섰다. 지난 1 농협 신용대출 금리 0일 기준 미국 주식시장에 상장된 시가총액 상위 1000개의 주가수익비율(PER)은 27.1배로, 버블이 극심했던 2000년 2월 말(26.2배)보다 높다.

시장의 불안심리는 정량적 지표들로도 확인된다. 최근 10년간의 실질(물가 조정) 주당순이익 평균 대비 현재 주가 수준을 나타내는 '실러지수(CAPE)'는 21일 대출이자상환 기준 40.21로 닷컴버블(1999년 12월 44.19) 이후 최고치를 찍었다. 노벨 경제학상 수상자인 로버트 실러 예일대 교수가 창안한 이 지수는 값이 높을수록 경기 및 기업의 실적보다 증시가 과열됐음을 의미한다.





'버핏 지수' 역시 과 대우증권 매각 열 경고등이 켜졌다. 이는 한 나라의 증시 전체 시가총액을 명목 국내총생산(GDP)으로 나눈 비율로, 통상 80%를 밑돌면 저평가, 80~100%면 적정, 100%를 초과하면 고평가로 본다. 2000년 닷컴 버블 정점 시기 140%대까지 치솟았던 미국의 버핏 지수는 지난 20일(현지시간) 기준 220%를 돌파했으며, 우리나라 역시 21일 기준 125%로 사상 최고치를 기록했다.'버블 아니다'…산업 구조 변화·실적 기반 상승

이처럼 버블 우려가 커지고 있지만 증시 전문가들은 국내 증시의 경우 버블이 아니라는 진단을 내렸다. 윤창용 신한투자증권 리서치센터장은 "버블로 보지 않는다. 단기적으로 밸류에이션 부담이 일부 존재하더라도 전반적인 주가 상승은 실적 개선과 산업 구조 변화에 기반하고 있기 때문"이라며 "실적 개선이 뚜렷하게 나타나고 있으며 시장 전반의 PER이 12배 수준에도 미치지 않아 과열로 보기 어렵다. 특히 반도체·이차전지 등 핵심 업종의 이익 추정치가 상향 조정되는 등 실적 기반의 상승이라는 점에서 단순 유동성 랠리와는 성격이 다르다"고 분석했다.

버블이 커지고 있는 상황이라는 의견도 나온다. 김동원 KB증권 리서치본부장은 "버블이 커지고 있는 국면이라고 본다"면서 "S&P500의 밸류에이션이 닷컴 버블 이후 최고치에 도달했고 미국 가계 금융자산 중 주식 비중이 역대 최고치를 기록하고 있으며 외국인이 소유한 미국 증시 비중도 1969년 이후 최고치"라고 말했다.




미국과 국내 상황은 다르다는 분석이다. 미국의 경우 기술주에 인공지능(AI)과 관련한 과도하게 낙관적인 전망이 반영돼 있기 때문에 버블 우려가 제기되고 있으나 국내 반도체 기업들의 경우 전방 수요를 근거로 하고 있기 때문에 버블로 보기 어렵다는 말이다. 이경민 대신증권 FICC리서치부 부장은 "미국의 인공지능(AI) 기술주를 중심으로 버블 우려가 제기되고 있으나 코스피와 최근 국내 증시 상승을 주도하고 있는 반도체 업종의 경우 버블의 영역이라고 보기 어렵다"면서 "미국 증시에서 AI 버블 우려가 제기되는 근본적인 이유는 주요 AI 관련 기업들의 투자가 잠재수요 대비 과도할 수 있다는 우려 그리고 증시 사상 최고치를 이끄는 기술주와 인프라 기업 주가에 AI 시장의 잠재 성장에 대해 과도하게 낙관적인 전망이 반영돼있다는 것이다. 현재 S&P500 기술주 섹터의 PER은 43배, 선행 PER는 28배 수준이며 AI 모멘텀을 주도하는 엔비디아의 PER는 52배, 선행 PER는 28.3배 수준이다. 다소 높은 기대감을 선반영한 주가로 버블의 초입일 가능성은 존재한다"고 분석했다. 이어 "반면 국내 증시 상승을 주도하는 반도체, 인프라 업종의 주가는 전방 기업, 정부, 기관들의 실질적인 인프라 투자 목표를 근거로 하며 AI 서비스의 잠재 시장 대비 실체가 있는 기대감을 근거로 하는 것으로 판단한다. 그 근거로 실제 인프라 투자가 집행되면서 반도체, 전력기기 등의 공급부족 상황이 전개되고 D램 시장의 가격 상승이 나타나고 있다"고 덧붙였다.

밸류에이션 면에 있어서도 버블로 보기 어렵다는 의견이다. 유종우 한국투자증권 리서치본부장은 "밸류에이션 측면에서 2021년 유동성 버블 대비 안정적"이라며 "17일 기준 코스피 12개월 선행 PER은 11.3배로, 2020년 코로나19 확산 이후 나타난 유동성 장세에서 코스피 12개월 선행 PER은 14.6배까지 상승한 전례가 있다"고 짚었다.과거 버블 당시와 다른 강세장

전문가들은 과거 닷컴버블이나 코로나19 당시 나타난 유동성 장세 때와 현재는 다르다고 보고 있다. 현재는 실적이 뒷받침되고 있고 당시 버블 때 나타났던 펀더멘털이 부재한 테마 종목의 급등이나 기업들의 과도한 투자 등 버블 국면에서 나타나는 위험신호도 찾아볼 수 없기 때문이다.
김용구 유안타증권 투자전략팀장은 "S&P500 지수 12개월 선행 PER은 23.0배로 2000년 닷컴버블 당시 고점인 24.5배 선에 근접해 국내외 증시 공히 표면적으론 버블 논쟁이 격화될 수 있는 주가 및 밸류에이션 상황인 것은 분명하다"면서도 "단, 현 시장 주도주인 AI·하이퍼스케일러 대표주(마이크로소프트, 메타, 아마존, 구글, 오라클 등)의 설비투자(Capex), 잉여 현금흐름 모두 확대일로 추세가 지속되고 있으며 닷컴버블 당시와 달리 주식발행과 차입을 통한 자금조달은 전무한 상황이다. 자생적 현금흐름과 수익력으로 현재 AI 슈퍼 사이클을 이끌어가고 있다는 의미"라고 설명했다. 이어 "AI 데이터센터 설비투자 슈퍼 사이클은 정부 재정정책과 선제적 통화완화(금리 인하) 등과 결합해 추가 도약에 나설 개연성이 높고 이는 반도체 업황 호조를 통해 한국 수출 및 실적 추가 개선으로 반영될 것"이라고 덧붙였다.

이영곤 토스증권 리서치센터장은 "AI 산업 성장은 과거 닷컴버블과 달리 실물 투자와 이익 뒷받침을 동반하고 있다"면서 "미래에 대한 성장 기대감만으로 주가가 올라가는 게 아니라 실질적 이익 창출과 투자로 인한 선순환 과정이 이뤄지고 있는 것"이라고 말했다.





이번 강세장은 산업 구조의 변화에 따른 것이기 때문에 과거 버블과는 다르다는 분석도 나온다. 윤창용 센터장은 "과거 버블 국면이 기대감과 유동성에 의해 형성됐다면 현재는 산업 구조 전환과 실질적 투자 확대로 인한 성장 국면"이라며 "중간재 중심에서 최종재·서비스 영역까지 밸류체인이 확장되고 있으며 글로벌 기업들의 설비투자 확대와 기술 표준 선점 움직임이 뚜렷하다. 이처럼 실질 성장 모멘텀이 존재한다는 점에서 과거와 차별화된다"고 강조했다. 조수홍 NH투자증권 리서치센터장은 "이번 상승장은 유동성에 의한 강제 상승이 아니라 구조적 양극화가 시장의 본질적 동력으로 작용한 것"이라며 "시간 효율성과 기술집약도가 높은 산업이 초과 수익을 창출 중이며 전통 제조·내수 업종은 정체되고 있다. 즉, 이는 단순 유동성 장세를 넘어 생산성 장세로의 전환"이라고 말했다.AI 산업, 버블 초반…터지기까지는 상당한 시간 걸릴 것

AI 산업은 버블 초반에 진입했다는 전망도 나온다. 조 센터장은 "주가 상승률 측면에서 현재 AI 산업은 버블 장세 초입 구간에 진입하고 있다는 판단"이라며 "AI 관련주는 실적보다는 뉴스에 반응해 조정 없이 지속적인 상승세를 보이고 있기 때문"이라고 말했다. 다만 관련 수요가 지속되면서 AI 산업의 버블이 꺼지기까지는 시간이 걸릴 것이란 분석이다. 조 센터장은 "AI 수요 확대에 따른 AI 하드웨어 공급 부족이 지속됨에 따라 AI 버블이 터지기 전까지 상당한 시간이 걸릴 것"이라고 내다봤다.
박희찬 미래에셋증권 리서치센터장은 "미국 AI 투자 관련된 버블론들이 제기되고 있는 만큼 이 부분의 향후 추이는 특히 내년에 더 주목할 필요가 있다"고 말했다.
증시의 강세 국면은 내년까지 이어질 것으로 전망된다. 유종우 센터장은 "내년에도 증시 강세는 이어질 것"이라며 "실적 개선과 세제 개편 등이 주식시장 투자매력을 높이면서 여타 자산에서 주식으로 자금 이동이 진행되는 현상이 가속화할 것"이라고 내다봤다.
송화정 기자 pancake@asiae.co.kr김진영 기자 camp@asiae.co.kr